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　　申博·太阳城ღ◈★，太阳能光伏ღ◈★！申博太阳城ღ◈★，太阳能ღ◈★。大阳城集团娱乐游戏光伏电站光伏工程ღ◈★，关键词ღ◈★：大周期ღ◈★、美联储降息ღ◈★、贸易摩擦ღ◈★、出海ღ◈★、AI超级应用爆发ღ◈★、房地产二八分化ღ◈★、信心牛ღ◈★、大宗ღ◈★。

　　宏观经济有自身的运行规律ღ◈★，2026年将是六大周期叠加的结果ღ◈★：经济社会大周期ღ◈★、创新周期ღ◈★、房地产周期ღ◈★、产能周期ღ◈★、库存周期ღ◈★、债务周期ღ◈★。

　　1ღ◈★、百年社会经济大周期末期ღ◈★，旧秩序瓦解ღ◈★，新秩序重建ღ◈★，收入差距ღ◈★、民粹主义ღ◈★、社会撕裂ღ◈★、逆全球化ღ◈★、地缘动荡问题日益严重ღ◈★。二战以来全球经济进入空前繁荣期ღ◈★，这是推行自由贸易ღ◈★、自由市场的结果ღ◈★，但是也带来收入差距的巨大鸿沟ღ◈★，导致民粹主义指数回到1929年大萧条前的水平ღ◈★，导致社会撕裂ღ◈★、逆全球化ღ◈★、地缘动荡ღ◈★、军备竞赛ღ◈★，以AI引领的科技革命不仅无法解决ღ◈★，反而会加重收入分配问题的严重性ღ◈★。在这样的大背景下金博网ღ◈★，大国之间的互信削弱ღ◈★，黄金和军工崛起ღ◈★。

　　2ღ◈★、创新周期迎来第四次科技革命ღ◈★，这是改变财富命运和国家实力的新一轮康波周期ღ◈★，堪比IT互联网革命ღ◈★，全球AI竞赛将开启大规模新基建资本开支ღ◈★。AI革命正处于爆发初期ღ◈★，随着GPUღ◈★、大模型技术快速迭代ღ◈★，大规模部署ღ◈★，成本快速下降ღ◈★，AI大规模商业化落地的超级应用时代到来ღ◈★，AI助理ღ◈★、无人驾驶ღ◈★、AI创新药ღ◈★、人形机器人将改变世界金博网ღ◈★。未来每个都将是AI人ღ◈★，每家公司都将是AI公司ღ◈★。各国正在开展一场AI争霸的军备竞赛ღ◈★，带动大规模资本开支ღ◈★。AI泡沫会短暂出现ღ◈★，但终将被未来的商业化买单ღ◈★，任何产业都会经历萌芽ღ◈★、成长ღ◈★、爆发ღ◈★、成熟的阶段ღ◈★。

　　3ღ◈★、房地产周期进入大分化时代ღ◈★，出现二八分化现象ღ◈★。“房地产长期看人口ღ◈★、中期看土地ღ◈★、短期看金融”ღ◈★。随着人口红利结束ღ◈★、城镇化进入尾声ღ◈★、20-50岁购房人群减少ღ◈★、老龄化少子化到来ღ◈★，房地产告别高增长的普涨时代ღ◈★，但由于后房地产时代ღ◈★，人口往都市圈城市群集聚ღ◈★，未来房地产市场将呈现二八分化ღ◈★。2026年ღ◈★，预计20%人口流入的核心城市ღ◈★、核心区域将率先触底ღ◈★，80%人口流出的低能级城市将面临漫长阴跌ღ◈★。房地产市场企稳还需要政策继续发力ღ◈★，比如放松限购ღ◈★、降低利率ღ◈★、大规模住房保障银行收储ღ◈★。

　　4ღ◈★、产能周期新旧交替ღ◈★，传统行业在市场力量和反内卷推动下产能出清ღ◈★，新质生产力带动大规模新基建投资ღ◈★。传统行业产能周期触底ღ◈★，有望供求格局改善ღ◈★，价格和企业利润修复ღ◈★。中国“十五五”规划提出“抢占人工智能产业应用制高点”ღ◈★，这场由人工智能驱动的新基建浪潮ღ◈★，将拉动算力ღ◈★、电力ღ◈★、铜等大规模投资ღ◈★，AI产业链的资本开支进入上行周期ღ◈★。

　　5ღ◈★、库存周期触底回升ღ◈★，回升力度受长周期力量压制ღ◈★。“反内卷”政策推动工业产品价格和企业利润回升ღ◈★，库存周期从被动去库存向主动补库存过渡ღ◈★，但回升力度偏弱ღ◈★，行业分化加剧ღ◈★，内需修复的基础仍有待加强ღ◈★，外需面临不确定性ღ◈★。2026年物价有望走出通缩ღ◈★，三大因素ღ◈★：反内卷ღ◈★，外部输入性通胀ღ◈★，新质生产力投资ღ◈★。

　　6ღ◈★、债务周期仍待破解ღ◈★，居民部门资产负债表仍需修复ღ◈★，财税改革提速破题土地财政ღ◈★。居民部门受房地产市场影响仍在去杠杆ღ◈★，新质生产力企业大规模加杠杆ღ◈★，地方政府财政扩张受债务约束ღ◈★，2026年有必要加大财政ღ◈★、货币政策逆周期调节力度ღ◈★，重点支持新质生产力ღ◈★。

　　外部环境ღ◈★：2026年ღ◈★，受关税影响ღ◈★，全球经济承压ღ◈★；美国经济冰火两重天ღ◈★，人工智能浪潮带动资本开支扩张ღ◈★，但传统制造业竞争力受关税和通胀影响削弱ღ◈★，就业市场和通胀粘性对美国经济构成挑战ღ◈★；新任美联储主席履新ღ◈★，预计鸽派ღ◈★，美联储开启积极的宽松周期ღ◈★，可能会持续大幅降息ღ◈★；特朗普面临中期选举ღ◈★，不排除政策多变ღ◈★；中美经贸关系短暂缓和ღ◈★，变数仍然较大ღ◈★。

　　政策展望ღ◈★：“十五五”开局之年ღ◈★，五大政策值得期待ღ◈★。2026年总基调预计延续宽松ღ◈★，重点鼓励新质生产力ღ◈★，五大政策值得期待ღ◈★。一是货币政策适度宽松ღ◈★，预计降准降息ღ◈★；二是财政政策力度保持积极ღ◈★，重点支持战略新兴产业和民生ღ◈★；三是房地产政策从促进止跌回稳到全面放开ღ◈★，构建新模式ღ◈★，鼓励好房子ღ◈★；四是内需政策ღ◈★，投资于人和投资于物相结合ღ◈★，提高居民消费率ღ◈★；五是供给端“反内卷”ღ◈★，出清过剩产能ღ◈★，引导优质产能扩张ღ◈★。

　　大类资产展望ღ◈★：股市“信心牛”ღ◈★，AI爆发ღ◈★，大宗元年ღ◈★，房地产二八分化ღ◈★。我们在2024年9月市场低谷提出“信心牛”和“东升西落”ღ◈★，提出随着宏观政策迎来超预期放松拐点ღ◈★，各界对中国资产和经济前景的信心改善ღ◈★。展望2026年ღ◈★：1）A股信心牛继续ღ◈★，牛市逻辑仍在ღ◈★，预计走出慢牛长牛行情ღ◈★，主线是科技ღ◈★，关注AIღ◈★、算力ღ◈★、半导体ღ◈★、智能驾驶ღ◈★、创新药ღ◈★、储能ღ◈★、固态电池ღ◈★、商业航天ღ◈★、军工等ღ◈★。2）美联储降息和去美元化ღ◈★，大宗商品元年ღ◈★、非美股市受益ღ◈★。3）人民币汇率升值ღ◈★，主因美联储降息周期ღ◈★、中美利差收窄以及中国出口竞争力提升ღ◈★。4）一二线城市核心区域房价有望触底ღ◈★，低能级城市有价无市ღ◈★。

　　1百年社会经济大周期末期ღ◈★，旧秩序瓦解ღ◈★，新秩序重建ღ◈★，收入差距ღ◈★、民粹主义ღ◈★、社会撕裂ღ◈★、逆全球化ღ◈★、地缘动荡问题日益严重

　　社会经济大周期的运行规律是增长与分配ღ◈★、效率与公平的周而复始ღ◈★。物极必反ღ◈★，否极泰来ღ◈★。当某一端力量过于集中ღ◈★，经济社会内部自身也会酝酿逆相反的周期力量ღ◈★，这种新旧秩序调整将带来内外部的阵痛ღ◈★、摩擦和动荡ღ◈★，直到旧秩序瓦解ღ◈★，新秩序重建ღ◈★，新周期到来ღ◈★。

　　二战以来ღ◈★，全球经济进入空前繁荣期ღ◈★，这是推行自由贸易ღ◈★、自由市场的结果ღ◈★，但是也带来收入差距的巨大鸿沟ღ◈★。社会撕裂ღ◈★、逆全球化ღ◈★、地缘动荡金博网ღ◈★、军备竞赛ღ◈★，民粹主义指数回到1929年大萧条前的水平ღ◈★。民粹主义强调底层民众的利益和诉求ღ◈★，反对精英阶层ღ◈★，具有情绪化特点ღ◈★，倾向于将复杂问题简化为民众与精英的对立ღ◈★。这样的时代背景把特朗普代表的迎合民粹主义的政治人物推向历史舞台ღ◈★，2025年在全球掀起关税战ღ◈★，截至2025年11月17日ღ◈★，消费者面临的平均实际关税税率为16.8%ღ◈★，为1935年以来的最高水平ღ◈★。

　　在这样的大周期背景下ღ◈★，美国从全球秩序的维护者变为破坏者ღ◈★，动摇美国霸权三大根基ღ◈★。 美国霸权地位建立在军事ღ◈★、科技ღ◈★、金融三大霸权之上ღ◈★，本质是有能力输出并维护全球秩序这一公共品ღ◈★。随着美国制造业衰落ღ◈★、贫富差距拉大ღ◈★、社会日益撕裂ღ◈★、民粹主义盛行ღ◈★、向全球大打贸易战ღ◈★、对外转移矛盾ღ◈★、政府债务不断创新高ღ◈★、货币无底线超发ღ◈★，美国成为全球秩序的破坏者ღ◈★。这导致三大霸权出现动摇或裂痕ღ◈★。

　　军事上ღ◈★，美国优先ღ◈★，留下巨大权力真空ღ◈★，大国之间不信任加剧ღ◈★，开启军备竞赛ღ◈★，地缘政治动荡ღ◈★。过去很多经济体依赖美国军事庇佑ღ◈★，但俄乌冲突暴露了过度依赖单一安全盟友的风险ღ◈★，各国不得不重新审视自身国防安全建设ღ◈★。全球开启军备竞赛ღ◈★，地缘动荡加剧ღ◈★。

　　科技上ღ◈★，美国科技创新能力依旧强劲ღ◈★，但以AI引领的科技革命不仅无法解决ღ◈★、反而会加重收入分配问题的严重性ღ◈★。2025年4月5日ღ◈★，美国财政部长贝森特透露ღ◈★，美国排名前10%的人持有88%的股票资产ღ◈★，底层50%的人基本没有股票ღ◈★。而且美国将科技封锁ღ◈★、芯片武器化ღ◈★，随意施加制裁禁运ღ◈★、禁止国际人士学习交流ღ◈★，科技成果的市场转化和落地场景受限ღ◈★。

　　金融上ღ◈★，全球开启去美元化进程ღ◈★，转向加仓黄金ღ◈★。在过去相当长的时间ღ◈★，美联储尚能保持货币纪律性ღ◈★，美元在全世界范围内被认可和流通ღ◈★，成为全球主要的储备和支付货币ღ◈★。但随着美国政府债务不断创新高ღ◈★、货币无底线超发ღ◈★、美元武器化ღ◈★，越来越多央行开启去美元化进程ღ◈★，减少美元储备ღ◈★、寻求绕开SWIFT系统的通道ღ◈★、增加黄金配置ღ◈★。2018-2025年ღ◈★，美元在全球央行外汇储备的占比下降了4个百分点ღ◈★，而黄金占比大幅上升了12个百分点ღ◈★，黄金储备在全球央行平均占比上升至22%ღ◈★。

　　我们处在百年社会经济大周期末期ღ◈★，全球秩序重构ღ◈★，对于中国而言ღ◈★，最好的应对就是做好自己的事ღ◈★，打铁还需自身硬ღ◈★。当美国掀起“中国+1”ღ◈★，这也是中国企业扎根全球的机会窗口ღ◈★，从出口到出海ღ◈★，从红海走向蓝海ღ◈★，大航海时代正在到来ღ◈★！

　　2创新周期迎来第四次科技革命ღ◈★，这是改变财富命运和国家实力的新一轮康波周期ღ◈★，堪比IT互联网革命ღ◈★，全球AI竞赛将开启大规模新基建资本开支

　　第四次科技革命是改变财富命运和国家实力的新一轮康波周期ღ◈★。创新周期ღ◈★，又称康波周期ღ◈★，60年一轮ღ◈★。上一轮康波周期是IT互联网技术驱动太阳城ღ◈★，从上世纪70-80年代酝酿ღ◈★，在90年代和2000年初大爆发ღ◈★，2007年前后到达繁荣的顶点ღ◈★，随后过去十多年属于康波的萧条期ღ◈★。从2020年以来ღ◈★，AI技术革命正在引领新一轮康波周期ღ◈★，这是新的人生和财富逆袭机会ღ◈★。

　　AI革命处在爆发期ღ◈★，泡沫会短暂出现ღ◈★，但终将被未来的商业化买单ღ◈★，任何产业都会经历萌芽ღ◈★、成长ღ◈★、爆发ღ◈★、成熟的阶段ღ◈★。市场担心现在我们正处在一个与2000年互联网刚开始时高度相似的AI泡沫中ღ◈★，未来泡沫可能会破裂ღ◈★。我们必须承认泡沫确实阶段性存在ღ◈★，但泡沫化正是AI从实验室迈向大规模应用的必经阶段ღ◈★。当年的互联网浪潮ღ◈★，先是铺光纤ღ◈★、建基站ღ◈★，成本极高ღ◈★，但当基础设施铺设完毕ღ◈★，使用成本大幅下降后ღ◈★，诞生了淘宝ღ◈★、京东ღ◈★、微信ღ◈★、抖音ღ◈★、亚马逊ღ◈★、FACEBOOK这样的超级应用ღ◈★，以及伟大的公司ღ◈★，十倍百倍的大牛股ღ◈★。

　　如果说第一波AI浪潮是卖铲子的基建狂魔时代ღ◈★，那么第二波浪潮就是AI超级应用和中国力量的爆发时代ღ◈★。随着技术扩散ღ◈★，未来的GPU竞争必然加剧ღ◈★，硬件暴利时代将会终结ღ◈★。中国企业最擅长的就是将昂贵的科技产品变成普惠的基础应用ღ◈★，从光伏ღ◈★、新能源汽车到芯片ღ◈★，无一例外ღ◈★。一旦技术路径跑通ღ◈★，国产芯片性能追平ღ◈★，利用大规模生产和市场的优势ღ◈★，国产GPU的成本可能只有英伟达的几分之一ღ◈★。

　　随着GPUღ◈★、大模型技术快速迭代ღ◈★，大规模部署ღ◈★，成本快速下降ღ◈★，AI大规模商业化落地的超级应用时代到来ღ◈★。AI算力成本大幅下降后ღ◈★，商业化落地越来越近了ღ◈★，也就是超级应用的新机会正在出现ღ◈★。AI助理ღ◈★、无人驾驶ღ◈★、AI创新药ღ◈★、人形机器人将改变世界ღ◈★。未来每个都将是AI人ღ◈★，每家公司都将是AI公司ღ◈★。

　　房地产长期看人口ღ◈★、中期看土地ღ◈★、短期看金融ღ◈★。随着人口红利结束ღ◈★、城镇化进入尾声ღ◈★、20-50岁购房人群减少ღ◈★、老龄化少子化到来ღ◈★，房地产告别高增长的普涨时代ღ◈★，但由于后房地产时代ღ◈★，人口往都市圈城市群集聚ღ◈★，未来房地产市场将呈现二八分化ღ◈★。2026年ღ◈★，预计20%人口流入的核心城市ღ◈★、核心区域将率先触底ღ◈★，80%人口流出的低能级城市将面临漫长阴跌ღ◈★。房地产市场企稳还需要政策继续发力ღ◈★，比如放松限购ღ◈★、降低利率ღ◈★、大规模住房保障银行收储ღ◈★。

　　2025年是房地产市场止跌回稳的重要一年ღ◈★，政策“以放为主”ღ◈★。除了个别城市外大部分城市限购限贷措施ღ◈★，国家推出保交楼ღ◈★，收购存量房ღ◈★，央行提供3000亿元保障性住房再贷款等ღ◈★。当前政策以“放”为主ღ◈★，起到一定托底作用ღ◈★，多数城市库存去化周期仍处高位ღ◈★，居民购买力ღ◈★、信心存在不足ღ◈★。核心城市以价换量ღ◈★，大部分三四线楼市有价无市ღ◈★、房价持续下行ღ◈★。10月商品房销售面积和销售额同比分别为-18.8%和-24.3%ღ◈★，较9月降幅扩大8.2和12.5个百分点ღ◈★。

　　一是政策从“放松”到“加码鼓励”ღ◈★。2025年8月至9月ღ◈★，北京ღ◈★、上海和深圳等核心城市相继优化了限购措施 ღ◈★，未来一至两年ღ◈★，全面放开是大势所趋ღ◈★。而且有望看到出台购房补贴ღ◈★、贷款贴息等政策ღ◈★，鼓励居民购房ღ◈★。

　　二是经济拐点出现ღ◈★，领先指标回升ღ◈★。经济复苏ღ◈★，就业和居民收入上涨ღ◈★，楼市才有支撑ღ◈★，配合上政策催化才能激活购房需求ღ◈★。关注制造业PMI新订单指数金博网ღ◈★。企业新订单是是居民就业和收入的先行指标ღ◈★。2015年8月ღ◈★，新订单指标触底回升后ღ◈★，北京ღ◈★、上海等一线%后ღ◈★，楼市迎来小阳春ღ◈★。

　　三是成交缩量ღ◈★，供求逆转ღ◈★。房价是供求的结果ღ◈★，如果未来热点城市人口不断流入ღ◈★，供地持续减少ღ◈★，地价上涨ღ◈★，供求格局就会改善ღ◈★。2024年全国住宅用地成交面积同比大降18%ღ◈★，但是优质地块很受青睐ღ◈★。2025年北京上半年土拍9宗地块溢价成交ღ◈★。10月份ღ◈★，上海第八轮土拍ღ◈★，徐汇滨江等土地溢价成交ღ◈★，表明市场对核心城市ღ◈★、核心区域长期看好ღ◈★。

　　我们预计2026年一线ღ◈★、强二线核心区域的房价将逐步触底ღ◈★，但是低能级城市ღ◈★、核心城市的远郊区仍将阴跌ღ◈★。未来的发展重点将集中于构建房地产发展新模式ღ◈★、优化保障房供给ღ◈★、建设“好房子”以及大力实施城市更新行动ღ◈★。

　　4产能周期新旧交替ღ◈★，传统行业在市场力量和反内卷推动下产能出清ღ◈★，新质生产力带动大规模新基建投资

　　产能周期新旧交替ღ◈★，本轮产能周期2018年开始上行ღ◈★，2022年开始下行ღ◈★。产能调整受企业利润与资金情况影响ღ◈★，也受到设备更替相关政策的影响ღ◈★，但根本上还是取决于企业对于经济增长前景和长期需求的预期ღ◈★。中国自1978年改革开放以来经历了五轮的产能周期ღ◈★，平均每轮周期持续10年左右ღ◈★。经过2015年市场自发的出清ღ◈★，叠加2016-2017年中国“三去一降一补”的供给侧改革超预期地去产能ღ◈★，2018年市场产能基本出清完毕ღ◈★，进入上行周期ღ◈★，后随着疫情扰动2022年以来步入下行周期ღ◈★，工业产能利用率水平整体回落ღ◈★，企业营收与投资意愿也持续下滑ღ◈★，全部A股（非金融）资本性支出同比增速逐年下降并于2024年转负ღ◈★。2024年全部A股（非金融）资本性支出同比增速-5.6%ღ◈★，2025年前三季度增速-2.3%ღ◈★。

　　2024年开始的大规模设备更新政策一定程度上延缓了本轮产能去化ღ◈★，而2025年“反内卷”政策加速了产能去化进程ღ◈★。在自发市场出清与反内卷政策的共同作用下ღ◈★，产能周期持续磨底ღ◈★，上中游物价回升和企业利润修复ღ◈★，当前已触及转折点ღ◈★：PPI近三月止跌回升ღ◈★；8ღ◈★、9月工业企业利润当月同比增速分别为21.5%和18.2%ღ◈★，今年以来全部A股（非金融）销售利润率企稳回升ღ◈★；三季度工业产能利用率止跌回升至74.6%ღ◈★。

　　二是新质生产力带动大规模新基建投资ღ◈★。2026年作为“十五五”开局之年ღ◈★，人工智能军备竞赛将带动新一轮资本开支周期开启ღ◈★。从蒸汽机技术到人工智能的崛起ღ◈★，每一次技术革命都在重塑世界格局ღ◈★。当前ღ◈★，以人工智能为核心的第四次科技革命ღ◈★，正推动中美展开一场争夺AI霸权的军备竞赛ღ◈★。美国对人工智能的政策态度从“引导和扶持”转为“必须领先”ღ◈★；中国“十五五”规划提出“抢占人工智能产业应用制高点”ღ◈★，到2027年ღ◈★，新一代智能终端ღ◈★、智能体等应用普及率超70%ღ◈★，到2030年普及率突破90%ღ◈★，智能经济将全面引领我国经济增长ღ◈★，从“互联网+”全面转向“人工智能+”ღ◈★。华尔街60%的风投资金投向人工智能领域ღ◈★，科技巨头（如微软ღ◈★、谷歌ღ◈★、阿里ღ◈★、腾讯）资本开支屡创新高ღ◈★、用于建设数据中心和采购芯片ღ◈★。这场由人工智能驱动的新基建浪潮ღ◈★，将拉动算力ღ◈★、电力与铜等工业关键节点的大规模设备投资ღ◈★，带动整个产业链的资本开支进入上行周期ღ◈★。

　　“反内卷”政策推动工业产品价格和企业利润回升ღ◈★，库存周期从被动去库存向主动补库存过渡ღ◈★，但回升力度偏弱ღ◈★，行业分化加剧ღ◈★，内需修复的基础仍有待加强ღ◈★，外需面临不确定性ღ◈★。

　　本轮库存周期触底回升ღ◈★，处于从被动去库存向主动补库存过渡的阶段ღ◈★。库存周期包含主动补库存（繁荣）ღ◈★、被动补库存（衰退）ღ◈★、主动去库存（萧条）和被动去库存（复苏）四个阶段ღ◈★。2000年-2019年10月中国经历了六轮完整的库存周期ღ◈★，2019年11月进入第七轮库存周期ღ◈★，2023年7月中国工业企业产成品存货同比降至1.6%ღ◈★、历史较低水平ღ◈★，中国库存周期进入一段非典型的被动去库存磨底期ღ◈★。

　　一是“反内卷”推动供给端结构持续优化ღ◈★。“反内卷”政策预计将在光伏ღ◈★、生猪等行业继续推行ღ◈★，有助于改善行业竞争格局ღ◈★，推动供给端有序收缩ღ◈★，为物价提供支撑ღ◈★。

　　二是外部输入性通胀预计将持续ღ◈★。人工智能等新兴产业快速发展ღ◈★，带动铜ღ◈★、稀土ღ◈★、锂等关键原材料需求上升ღ◈★。中国作为铜等大宗商品的净进口国ღ◈★，国际价格上涨会通过成本渠道向国内工业品价格传导ღ◈★，形成输入性通胀ღ◈★。

　　三是新质生产力投资带动物价回升ღ◈★。受益于AI大模型的技术性突破和科技创新相关政策的支持ღ◈★，这些新兴行业和未来产业的需求预期持续扩张ღ◈★，拉动其资本开支进入快速上行期ღ◈★。作为“十五五”开局之年ღ◈★，基建投资将发挥稳增长作用ღ◈★；制造业投资则有望在出口韧性ღ◈★、产业升级以及“反内卷”政策改善企业利润的支撑下保持稳定ღ◈★。

　　居民部门受房地产市场影响仍在去杠杆ღ◈★，新质生产力企业大规模加杠杆ღ◈★，地方政府财政扩张受债务约束ღ◈★，2026年有必要加大财政ღ◈★、货币政策逆周期调节力度ღ◈★，重点支持新质生产力ღ◈★。回顾2025年ღ◈★，货币政策定调“适度宽松”ღ◈★，5月降准25bpღ◈★、降息10bpღ◈★，LPR下调10bpღ◈★。社融ღ◈★、M2保持较高增速ღ◈★，7月达到最高增速9%ღ◈★、8.8%ღ◈★。货币不可谓不宽ღ◈★，但迟迟不见信用宽松ღ◈★，信贷增速从年初7.5%降至10月6.5%ღ◈★，尤其是居民端贷款需求疲弱ღ◈★。这在过往的金融周期中是比较罕见的ღ◈★。

　　一是居民尚处于去杠杆阶段ღ◈★。2026年重在修复居民资产负债表ღ◈★。中长期贷款通常占居民贷款的5成以上ღ◈★，主要为房贷ღ◈★；对应到资产端太阳城ღ◈★，房地产约占居民财富的60%ღ◈★。房地产市场调整持续五年ღ◈★，居民杠杆率自2021年以来持续横盘ღ◈★，2024年Q1以来处于缓慢下降趋势ღ◈★，从62.3%降至2025年Q3的60.4%ღ◈★。部分居民购房观望浓厚ღ◈★，部分选择提前还贷ღ◈★，这是居民端融资需求疲软的重要原因ღ◈★。2026年需继续降低利率ღ◈★。如果考虑保护银行净息差ღ◈★，可考虑房贷贴息ღ◈★，财政发力降低居民住房负担ღ◈★，巩固房地产市场企稳回升ღ◈★，修复居民资产负债表ღ◈★。

　　二是企业部门杠杆率增长放缓ღ◈★，2026年“反内卷”下半程带动企业盈利和投资复苏ღ◈★。企业部门整体呈加杠杆的趋势ღ◈★，但速度放缓ღ◈★。2025年一ღ◈★、二ღ◈★、三季度非金融企业部门杠杆率分别变化5.3ღ◈★、0.3ღ◈★、0.4个百分点ღ◈★。企业投资主要涉及扩产ღ◈★、设备ღ◈★、厂房等中长期规划ღ◈★，与企业盈利ღ◈★、中长期预期相关ღ◈★。下半年“反内卷”政策推动PPI触底回正ღ◈★、改善企业盈利ღ◈★，但短期内引起产能收缩ღ◈★，民间投资累计增速自6月再次转负ღ◈★，企业融资需求提振需等待反内卷效果传导至下游ღ◈★。

　　三是政府部分加杠杆ღ◈★，但受地方财力所限ღ◈★，实际工作量偏慢ღ◈★。2026年财政改革将提速ღ◈★，释放地方政府发展经济的动能ღ◈★。政府部门是逆周期加杠杆的主力ღ◈★，2025年前三季度中央政府ღ◈★、地方政府杠杆率分别提高3.2和3.5个百分点ღ◈★。但财政收入转化为实物工作量不及预期ღ◈★。自4月以来太阳城ღ◈★，狭义基建投资累计增速从5.8%的高点降至10月-0.1%ღ◈★，一般公共预算支出累计增速从4.6%降至2.0%ღ◈★。主要原因是地方政府化债压力仍大ღ◈★、专项债项目储备不足ღ◈★。解决方法在于加快财政体制转型ღ◈★，合理调整地方财权与事权ღ◈★，发挥财政稳增长的作用ღ◈★。

　　7全球展望ღ◈★：受关税影响ღ◈★，全球经济承压ღ◈★，美国经济冰火两重天ღ◈★，美联储宽松预期打开ღ◈★，但仍存四大变数

　　2026年ღ◈★，受关税影响ღ◈★，全球经济承压ღ◈★；美国经济冰火两重天ღ◈★，任工智能浪潮带动经济增长ღ◈★，但传统制造业竞争力受关税和通胀影响削弱ღ◈★，就业市场和通胀粘性对美国经济构成挑战ღ◈★；新任美联储主席履新ღ◈★，预计鸽派ღ◈★，美联储开启积极的宽松周期ღ◈★，可能会持续大幅降息ღ◈★；特朗普面临中期选举ღ◈★，不排除政策多变ღ◈★；中美经贸关系短暂缓和ღ◈★，变数仍然较大ღ◈★。

　　一是受制于高关税ღ◈★，全球经济放缓ღ◈★，主要经济体呈分化态势ღ◈★。2025年美国掀起全球贸易战ღ◈★，边打边谈ღ◈★，根据耶鲁大学测算ღ◈★，美国平均实际关税税率从年初2.4%大幅提高到11月17日的16.8%ღ◈★，为1935年以来的最高水平ღ◈★，其影响将在2026年继续显现ღ◈★，全球贸易和经济增速进一步放缓ღ◈★。IMF预测2025年全球经济实际增速3.16%ღ◈★，2026年3.09%ღ◈★。美国经济大概率“软着陆”ღ◈★，面对2026年中期选举ღ◈★，特朗普的政策措施将围绕“稳经济ღ◈★、拉选票”ღ◈★。欧元区受益于能源价格稳定与财政政策协同ღ◈★，增速有望回升ღ◈★；日本经济依托“物价-工资-利润”延续复苏ღ◈★，但日本劳动力市场的持续性有待观望ღ◈★。印度ღ◈★、越南等东南亚经济体则依托供应链转移红利ღ◈★，但依赖外部需求的特性使其易受全球贸易波动影响ღ◈★。

　　二是美国经济冰火两重天ღ◈★。新一轮人工智能浪潮支撑经济增长太阳城ღ◈★，但劳动力供需双降和通胀粘性构成美国经济挑战ღ◈★。受高利率ღ◈★、需求不足等因素拖累ღ◈★，美国二季度住宅投资和建筑投资明显下滑ღ◈★，私人投资环比下滑13.8%ღ◈★，同比仅增长0.02%金博网ღ◈★。但以人工智能为代表的设备投资逆势增长ღ◈★，环比增8.5%ღ◈★、超过个人消费支出的2.5%ღ◈★，托底经济ღ◈★。

　　劳动力市场放缓ღ◈★，通胀压力未完全消除ღ◈★。9月非农就业岗位增加11.9万个ღ◈★、高于市场预期ღ◈★，但失业率已升至4.4%ღ◈★；ADP 10月私营部门就业减少4.5万个岗位ღ◈★，为创两年半以来最大降幅ღ◈★。美联储曾多次强调“关税对通胀的冲击是一次性的”论点ღ◈★，但贸易政策的不确定性造成的通胀上行仍对经济造成冲击ღ◈★。

　　三是美联储宽松周期打开ღ◈★，但降息路径仍不明确ღ◈★。9月美联储重启降息ღ◈★，累计下调50bp至3.75-4.0%ღ◈★，但FOMC内部对经济前景和货币政策节奏存在较大分歧ღ◈★，12月由于就业和新订单数据放缓ღ◈★，降息预期再度升温ღ◈★。随着新美联储主席ღ◈★，更加积极的降息策略可能在2026年出现ღ◈★。

　　未来降息路径还取决于特朗普与美联储博弈ღ◈★。截至2025年11月18日ღ◈★，美国国债总量创历史新高ღ◈★、累计突破38.2万亿美元ღ◈★，需要低利率维持借新还旧ღ◈★。特朗普主张激进降息策略ღ◈★，不满于鲍威尔表现ღ◈★，甚至扬言要解雇鲍威尔ღ◈★。2026年5月鲍威尔任期结束ღ◈★，特朗普团队已经提前筹备提名人选ღ◈★，预计下一任美联储主席将从现任美联储理事克里斯托弗·沃勒和米歇尔·鲍曼ღ◈★、国家经济委员会主任凯文·哈塞特ღ◈★、贝莱德高管里克·里德等人中选出ღ◈★。特朗普可能潜在影响新一届美联储班子ღ◈★，采取鸽派降息策略ღ◈★。

　　四是特朗普面临中期选举ღ◈★，不排除政策多变或反转ღ◈★。2026年特朗普的政策重心将逐步从关税转向内政ღ◈★，将围绕“稳经济ღ◈★、拉选票”ღ◈★，强化财政主导ღ◈★。这一转变既出于政治考量ღ◈★，也受制于司法现实ღ◈★。预计今年底或明年初ღ◈★，美国最高法院将对特朗普使用《国际紧急经济权力法》（IEEPA）征收全球关税权力作出裁定ღ◈★，美国有效关税税率将大幅下滑ღ◈★。但特朗普政府仍可以利用《1974年贸易法》的第122条ღ◈★、第201条和第301条ღ◈★、1962年《贸易扩展法》的第232条等备用授权ღ◈★，迅速重建部分关税壁垒ღ◈★。

　　当前有必要启动新一轮经济刺激政策ღ◈★。2025年经济前高后低ღ◈★，一二三季度GDP增速分别为5.4%ღ◈★、5.2%ღ◈★、4.8%ღ◈★，逐季放缓ღ◈★，消费ღ◈★、投资ღ◈★、地产销售偏弱ღ◈★，近期物价ღ◈★、企业盈利有触底回升迹象ღ◈★，但基础仍不牢固ღ◈★，叠加明年初高基数ღ◈★、美联储降息打开政策空间ღ◈★、人民币汇率企稳ღ◈★，是政策新一轮发力的重要窗口期ღ◈★。从长期看ღ◈★，2026年作为“十五五”开局之年ღ◈★，关系中长期目标的奠基ღ◈★，如果要实现2035年总量翻番ღ◈★、人均GDP翻番的目标ღ◈★，仍需保持5%左右经济增速ღ◈★。

　　货币政策ღ◈★：保持适度宽松ღ◈★，加大重点领域支持力度ღ◈★，预计2026年继续降准降息2次左右ღ◈★。2026年货币政策适度宽松有望延续ღ◈★，近期央行重启买断式国债逆回购ღ◈★、5000亿元新型政策性金融工具已开始投放ღ◈★。央行在Q3货币政策执行报告中强调“保持不同利率水平合理均衡”ღ◈★，货币政策更专注于价格型信号传导ღ◈★、疏通信用传导机制ღ◈★、确保流动性精准注入科技创新ღ◈★、绿色发展等关键领域ღ◈★。

　　财政政策ღ◈★：更加积极ღ◈★，在化债和扩张中寻求平衡ღ◈★，赤字率与超长期国债力度不低于2025年ღ◈★。2025年预算把赤字率提到约4%ღ◈★，并配套更大规模的超长期特别国债与地方专项债投放ღ◈★；同时ღ◈★，针对隐性债务的三年期约6万亿元置换安排与各省专项再融资债的推进ღ◈★，意在降成本ღ◈★、延久期ღ◈★、去风险ღ◈★，为地方恢复正常公共服务与重点项目投资腾挪空间ღ◈★。2026年在此框架下更可能是节奏优化ღ◈★、结构调度ღ◈★，赤字率仍维持4%左右ღ◈★，按照5%经济增速的147万亿GDP计算达到5.88亿元ღ◈★，预计新增专项债额度4.5-4.9万亿元ღ◈★，置换债2万亿元ღ◈★，特别国债1.5万亿元ღ◈★，广义赤字率可达9.4%以上ღ◈★。专项债优先保障科技创新ღ◈★、民生与新型投资项目的财政强度ღ◈★，同时用再融资与规范化债安排继续稳住局部高风险地区ღ◈★。

　　房地产政策ღ◈★：从止跌回稳到全面放开ღ◈★，构建新模式ღ◈★，鼓励好房子ღ◈★。后房地产时代供求关系发生重大变化ღ◈★，房地产政策的重点从防过热转向防过冷ღ◈★。我们倡导的三招救地产有望取得进展ღ◈★：1）住房银行收储作为保障房ღ◈★，组建5万亿以上的大型住房银行收储ღ◈★，改建为保障房ღ◈★，既有助于去库存和现金流ღ◈★，又有利于中低收入者住房保障ღ◈★。2）降低利率和税费ღ◈★，包括降低存量房贷利率ღ◈★，配合降低相关税费ღ◈★，减少购房成本ღ◈★，为居民减负ღ◈★，并通过降准等降低银行负债成本ღ◈★。3）全面取消限购限贷等行政化措施ღ◈★，释放刚需和改善型需求ღ◈★，“十五五”规划建议提出清理住房不合理限制措施ღ◈★。广州已全面放开ღ◈★，后续其他一线城市也应该逐步全面放开ღ◈★。长期看ღ◈★，以“城市群战略ღ◈★、金融稳定ღ◈★、人地挂钩ღ◈★、房地产税和租购并举”为核心ღ◈★，可以加快构建房地产新模式ღ◈★。

　　内需政策ღ◈★：投资于人和投资于物相结合ღ◈★，提高居民消费率ღ◈★。在物上ღ◈★，仍以设备更新+以旧换新为硬抓手ღ◈★。新能源车购置税减免延至2027年底ღ◈★、预计累计减税约5200亿元ღ◈★，以旧换新规模预计3000亿ღ◈★。在人上ღ◈★，我国计划在未来十年内将中等收入群体由目前约4亿人翻倍至2035年的8亿人ღ◈★，预示着一系列促进就业稳定ღ◈★、教育提质ღ◈★、技能培训的措施将密集落地ღ◈★，提升人力资本价值进而带动收入水平上台阶ღ◈★，同时完善社会保障政策ღ◈★，让居民能花钱ღ◈★、敢花钱ღ◈★。预计2026年会出台鼓励提高劳动报酬ღ◈★、扩大中等收入群体的政策ღ◈★，比如提升最低工资标准ღ◈★、扩大工资指导线实施范围ღ◈★、增加对低收入群体的转移支付等ღ◈★；教育ღ◈★、医疗ღ◈★、养老等领域ღ◈★，将进一步完善社保体系并推出针对性的补贴或减免政策ღ◈★。

　　供给端“反内卷”ღ◈★：有序化解过剩产能ღ◈★、引导优质产能扩容ღ◈★、提升产业链价值转化ღ◈★。2025年7月初ღ◈★，工信部与14家大型光伏企业召开会议ღ◈★，明确提出要“坚决遏制低价无序竞争”“推进淘汰落后产能”以解决光伏行业严重的产能过剩与价格战问题ღ◈★，后续政治局会议也有规范企业竞争秩序等表述ღ◈★。2026年ღ◈★，“反内卷”不仅仅是价格治理ღ◈★，其含义将深化为释放优质资源ღ◈★、提升投资效率ღ◈★，配合我国经济转型期的宏观政策取向ღ◈★。

　　我们在2024年9月市场低谷提出“信心牛”和“东升西落”ღ◈★，提出随着宏观政策迎来超预期放松拐点ღ◈★，各界对中国资产和经济前景的信心改善ღ◈★。展望2026年ღ◈★：

　　A股信心牛继续ღ◈★，牛市逻辑仍在ღ◈★，预计走出慢牛长牛行情ღ◈★，主线是科技ღ◈★，关注AIღ◈★、算力ღ◈★、半导体ღ◈★、智能驾驶ღ◈★、创新药ღ◈★、储能太阳城ღ◈★、固态电池ღ◈★、商业航天ღ◈★、军工等ღ◈★。2025年中国股市迎来牛市ღ◈★，上证综指站上4000点ღ◈★，创10年新高ღ◈★，科技板块领涨ღ◈★。政策牛+科技牛+水牛叠加的信心牛逻辑仍在ღ◈★，政策仍处于宽松周期ღ◈★，AI引领的科技革命尚处于初期ღ◈★，利率持续下降提升股市估值ღ◈★。有三大利好支持牛市ღ◈★，分别是ღ◈★：美联储降息周期ღ◈★；12月经济工作会议召开ღ◈★，会议前后将会推出一系列利好措施ღ◈★；十五五开门红ღ◈★，AI+将成为重点投入的新基建ღ◈★，这关系到打造中国经济新引擎和大国竞争制高点ღ◈★。

　　美联储降息和去美元化ღ◈★，大宗元年ღ◈★、非美股市受益ღ◈★。截至12月4日ღ◈★，涨幅居前的5类资产有COME白银90.8%ღ◈★、韩国综指67.9%ღ◈★、COMEX黄金52.0%ღ◈★、中国创业板指数涨43.2%ღ◈★、恒生指数28.4%ღ◈★；涨幅居后的3类资产有比特币ღ◈★、美元ღ◈★、螺纹钢ღ◈★，分别跌6.7%ღ◈★、8.9%和9.2%ღ◈★。核心逻辑是全球货币政策转向宽松ღ◈★、全球流动性扩张ღ◈★；AI 科技革命带来的结构性需求扩张ღ◈★，加大铜铝等有色金属需求ღ◈★，提高风险偏好ღ◈★；特朗普政府政策引发全球“再通胀”叙事ღ◈★，去美元化加速ღ◈★，人民币资产重估ღ◈★；地缘动荡ღ◈★。

　　房地产二八分化ღ◈★，一二线城市核心区域房价有望触底ღ◈★，低能级城市有价无市ღ◈★。20%人口流入的核心城市核心区域将率先触底回升ღ◈★，房价企稳回升需关注政策加码ღ◈★、经济回暖ღ◈★、成交量三大信号ღ◈★。